La economía de EEUU sigue enseñando los dientes a aquellos que llevan meses vaticinando una desaceleración o incluso una recesión. El Producto Interior Bruto (PIB) real creció en el tercer trimestre del año un impresionante 4,9% anualizado (un 1,2% intertrimestral en términos 'más europeos), según la estimación preliminar publicada este jueves por la Oficina de Análisis Económico (BEA por sus siglas en inglés), la mayor desde el irregular por la salida de la pandemia 2021. Aunque las previsiones de los analistas recogían un ya elevado 4,3%, el dato aplastó estos pronósticos y dejó muy lejos el ya destacado 2,1% del anterior trimestre (0,5% intertrimestral). El dato quedó muy cerca del indicador de PIB en tiempo real (GDPNow) que elabora la Reserva Federal de Atlanta y que suele 'pecar' de exceso al alza (se situaba por encima del 5%).
Sin embargo, al contrario que en anteriores ocasiones, el mercado no se asustó con esta nueva muestra de fortaleza (las buenas noticias macro se han convertido en malas para los inversores en la medida en la que anticipan tipos de intéres más altos). ¿Qué hay detrás de este espectacular dato y por qué los operadores no pestañearon en esta ocasión?
Como bien sintentiza en su análisis posterior al dato de PIB Paul Ashworth, experto de Capital Economics, esta lectura se sustenta en que "los hogares estadounidenses siguen siendo los que más gastan del mundo". La mayor contribución al alza del crecimiento en el tercer trimestre provino del consumo personal, que subió un 4% anualizado y contribuyó en 2,7 puntos portencuales al crecimiento del PIB. El consumo de bienes subió un 4,8% anualizado, mientras que el consumo de servicios aumentó un 3,6%.
"El gasto de los hogares creció con un gasto en bienes duraderos (los que duran más de tres años) especialmente fuerte, del 7,6%. El sector servicios fue más suave (con el citado 3,6%), pero sigue mostrando una gran fortaleza, con Taylor Swift, Beyonce y Barbie haciendo de las suyas, agotando las entradas de los locales, impulsando la ocupación hotelera y el gasto en restaurantes y bares allá donde iban", apunta James Knightley, estratega de ING en una nota para clientes.
También contribuyeron a este fuerte dato la sorpresiva y siempre volátil variación de inventarios (1,3 puntos porcentuales), el gasto público (0,8 puntos porcentuales) y la inversión residencial (0,15 puntos porcentuales). El gasto público creció un 4,6% anualizado, liderado por un aumento del 8% en defensa. La inversión residencial también fue sólida, con un aumento del 3,9% tras una larga racha de descensos. "La falta de oferta de viviendas en venta ha contribuido al repunte de los precios este año, lo que a su vez ha estimulado de nuevo la actividad constructora. La inversión fija no residencial (básicamente la inversión en capital de las empresas) fue decepcionante, con un -0,1%, pero es la única sorpresa negativa real, ya que el comercio neto sólo restó un -0,1% al crecimiento general", completa el cuadro Knightley.
"La economía estadounidense se mostró increíblemente resistente el pasado trimestre. El crecimiento fue espectacular, principalmente debido a la cantidad de dinero que gastaron los estadounidenses. El gasto de los consumidores tuvo su mayor contribución al crecimiento económico desde finales de 2021, y los inventarios crecieron a medida que los minoristas se afanaban por satisfacer la demanda. Es difícil decir que estamos en -o incluso cerca de- una recesión con este tipo de impresión del PIB", señala Callie Cox, de Toro.
Con este muestrario sobre la mesa, que reforzaría la óptica de una Reserva Federal más persistente con los tipos ante una economía que no afloja y en la que pueden aflorar fácilmente de nuevo las presiones inflacionistas, ¿por qué los mercados apenas se inmutaron? Lo cierto es que, tras conocerse el PIB, los rendimientos de los bonos del Tesoro aflojaron tras sus recientes repuntes. El bono a dos años, el más ligado a la trayectoria inmediata de los tipos de interés oficiales (ahora mismo en el rango 5,25%-5,5%), cayó de de un 5,12% a un 5,05%. El bono a 10 años (T-Note), lo hizo de cerca del 5% al 4,88%. El dólar, habitual ganador tras datos así, apenas se movió al alza en su cruce contra el euro pese a que ayer el Banco Central Europeo (BCE) pausaba las alzas en el precio del dinero y reconocía la preocupación por el deterioro macro de la región.
Los analistas se explican esta reacción en dos puntos del informe de PIB: la volatilización de los ahorros de los americanos para sustentar ese consumo y la métrica de inflación estimada por la BEA (el deflactor de consumo personal, PCE por sus siglas en inglés). Dos factores que hicieron pensar que la Fed no irá más lejos con las subidas de tipos y que incluso los recortes no son un escenario tan lejano como se preveía.
"Los mercados saben que este ritmo de crecimiento es difícilmente sostenible y estaban más atentos a la cifra trimestral del PCE", detallan Padhraic Garvey y Benjamin Schroeder, estrategas de renta fija de ING.
"Estoy seguro de que hace sólo unas semanas una sorpresa así con respecto a los datos económicos de EEUU habría provocado una fortaleza visible del dólar. Ese no fue el caso ayer. Ayer el dólar no logró apreciarse en absoluto. ¿Cómo es eso posible? El dólar pudo apreciarse frente a la media de las monedas del G-10 en línea recta desde este verano debido a las mejores perspectivas económicas de EEUU. Creo que el mercado se pregunta actualmente hasta qué punto la fortaleza del dólar justifica esto. Hasta que eso se decida, los datos económicos positivos de EEUU sólo tendrán un efecto débil, en el mejor de los casos", plantea Ulrich Leuchtmann, estratega de divisas de Commerzbank.
En bolsa, "vimos una rotación ligeramente defensiva, pero muy ligada a los informes de beneficios y, en menor medida, a la política macroeconómica y monetaria", indica Kirstine Kundby-Nielsen, de Danske Bank.
"El crecimiento del consumo se aceleró desde el apagado 0,8% del segundo, lo que sugiere que los hogares están bien situados para hacer frente a las subidas de tipos de 500 puntos básicos de la Reserva Federal. El predominio de la deuda a tipo fijo contraída antes del endurecimiento y el exceso de ahorro acumulado durante la pandemia han contribuido sin duda a amortiguar el golpe. Pero, con una renta personal real disponible que se contrajo un 1% en el tercer trimestre y una tasa de ahorro que cayó al 3,8%, el consumo no podrá seguir desafiando a la gravedad durante mucho más tiempo", explica Asworth, de Capital Economics.
"Por sí solo, el asombroso aumento del 4,9% anualizado del PIB del tercer trimestre sugiere que la Fed necesita hacer aún más para frenar la demanda, pero igual de notable fue la ralentización del PCE subyacente (el indicador fetiche de inflación de la Fed que excluye la energía y los alimentos) hasta una tasa anualizada del 2,4%. Esto último sugiere que el alivio de la escasez de oferta ha desempeñado un papel clave, permitiendo que la inflación subyacente disminuya incluso con la economía creciendo a un ritmo superior al potencial. En estas circunstancias, la Fed puede permitirse mantenerse al margen", añade el economista. Este viernes se ha conocido, sin embargo, que el PCE subyacente de septiembre aceleró de un 0,1% a un 0,3% intertrimestral.
"Es muy probable que el crecimiento del consumo se ralentice significativamente en los próximos trimestres. En primer lugar, el stock real de exceso de ahorro se ha reducido mucho y está muy desigualmente distribuido, con la mitad inferior de la distribución de la renta habiendo agotado completamente cualquier reserva de ahorro. En segundo lugar, las condiciones del crédito al consumo se han endurecido mucho y hay más en perspectiva, dado el reciente aumento de los rendimientos a largo plazo. En tercer lugar, el debilitamiento del mercado laboral, la reanudación de los pagos de los préstamos estudiantiles y la probabilidad de un menor apoyo del gobierno federal pesarán sobre la renta personal real disponible", enumera Daniel Vernazza, economista jefe de Internacional en UniCredit.
Vernazza también destaca el PCE subyacente del 2,4% anualizado en el trimestre frente al 3,7% del segundo trimestre: "Esta cifra no está muy por encima del objetivo de inflación del 2%.
"Desgraciadamente, no vemos que este ritmo de crecimiento estelar se repita en el cuarto trimestre del año. Los efectos acumulados de las subidas de los tipos y la reducción de la disponibilidad de crédito están mostrando signos de estar empezando a hacer mella. Los costes de los préstamos con tarjeta de crédito son los más altos desde que se tienen registros, los tipos de los préstamos personales y para automóviles se disparan, mientras que los hipotecarios alcanzan el 8%. Al mismo tiempo, las fuentes de fondos para gastar parecen menos favorables. La renta real disponible de los hogares se está estancando, los ahorros se están agotando y el crédito al consumo está empezando a devolverse, con la reanudación de los reembolsos de los préstamos estudiantiles. Por ello, esperamos que el gasto de los consumidores crezca a un ritmo más débil en el cuarto trimestre y que esta tendencia a la desaceleración continúe en 2024", apostillan desde ING.
"La fortaleza del tercer trimestre estuvo impulsada por un aumento del consumo, ayudado por una fuerte caída de la tasa de ahorro, un fuerte aumento del gasto público y un salto en la acumulación de existencias, todo lo cual no se mantendrá. También hay indicios de que el endurecimiento monetario está pesando sobre el gasto en inversión, por lo que sigue habiendo razones de peso para esperar una fuerte desaceleración en los próximos trimestres.Las existencias pasarán a ser un lastre en el cuarto trimestre. Por otra parte, el gasto público registró otro sólido aumento, pero prevemos que la política fiscal pesará sobre el crecimiento económico el año próximo, a medida que se imponga la contención del gasto", agrega Michael Pearce, de Oxford Economics.
"Seguimos esperando que el crecimiento del PIB se ralentice pronto por debajo de su potencial, con una clara posibilidad de caída. Esta debilidad, unida a los nuevos indicios de mejora de la inflación subyacente, es la razón por la que esperamos que la Fed recorte los tipos el próximo año de forma más agresiva de lo que suponen los actuales precios del mercado", concluyen desde Capital Economics. "Evidentemente es pronto, pero en esta fase vemos un crecimiento del PIB cercano al 1,5% anualizado en los tres últimos meses del año. No es terrible, pero con los retos a los que se enfrenta el sector del consumo probablemente intensificándose, el crecimiento será aún más débil en 2024", vaticina Knightley desde ING.
"La solidez de las cifras del tres trimestre, que sabemos por los datos mensuales que continuaron en septiembre, significa que la economía entra en el cuarto con mucho más ímpetu del que permiten nuestras previsiones actuales. Aunque ahora parece improbable que se produzca una recesión a finales de año, seguimos viendo una fuerte desaceleración del crecimiento, y el endurecimiento adicional de las condiciones financieras en las últimas semanas significa que es probable que una mayor parte de esa debilidad se manifieste en el primer semestre de 2024", remacha Pearce, de Oxford Economics. Desde Commerzbank, el economista Bernd Weidensteiner advierte, no obstante, de que si los datos de las próximas semanas apuntan a un crecimiento fuerte y renovado en el cuarto trimestre (algo que no contempla), la Fed se podría pensar una última subida de tipos de 25 puntos básicos en diciembre.
